东富龙(300171)调研报告：行业景气延续 延伸产品线布局后GMP时代
近日，我们参加了东富龙业绩交流会，与公司管理层就公司业务运行状况，制药装备行业发展态势，新版GMP改造进度等进行了交流。 新版GMP改造红利有望持续，多项措施积极应对后GMP时代行业波动：根据CFDA数据统计，目前全国共有4462条无菌制剂生产线，按照新版GMP的要求无菌注射剂厂商需要2013年底前完成认证，但目前通过认证比例还不足10%。总体而言，无菌制剂生产企业短期内仍面临比较大的认证压力，因此对公司冻干系统市场需求仍有望保持。我们认为，虽然GMP认证*策红利过后，冻干系统市场需求可能会出现阶段性波动，但行业未来的总体需求仍会不断增长，公司未来将继续通过拓宽产品线、开拓海外市场等举措应对行业波动风险，以保证在后GMP时代的未来几年公司业务仍可以保持平稳发展。 13年订单依然饱满，后续确认进度逐步提速：我们估计2012年公司共获得订单约13亿元，包括冻干机和冻干系统以及子公司德惠空气净化设备的订单，我们预计2012年订单有望大部分在2013年确认。2013年以来，尽管GMP大限日益临近，但公司获得订单依然较为饱满。根据公司预售账款情况推算，我们估计公司2013年月份新增订单超过3.5亿元，全年订单有望与2012年持平或略有增长，而随着公司业务重点逐步从争取新订单转移到既有订单的确认，我们预计其后续SAT报告催收进度和相应的订单确认进度有望逐步提升。 产品线逐步丰富，子公司业务具提升空间：公司新业务主要来自德惠工程和驭发，其中德惠工程主要业务为净化设备，该类设备不仅应用于无菌制剂企业，在固体制定企业GMP认证中也是必须环节，我们预计13年德惠收入有望达到1.5亿元，未来能保持较快增长，随着业务规模的扩大，其目前10%左右的净利润率也能有所提升。驭发主要业务为生产水针剂型的安瓿联动线，在制药装备产品中属于中低端业务，公司通过对驭发的资源整合，使其产品线会逐步扩充至中高端的西林瓶、塑瓶生产线。随着产品线的升级，驭发在手订单价格也较以往有了明显提升，预计随着新生产线的开拓，驭发13年后会有比较快的增长。驭发、德惠两公司的快速增长加上AIREX隔离器等业务的发展将使得公司产品线进一步丰富，逐步实现从冻干系统到冻干工程以至成套制药装备的全线打通，提升公司产品的附加值和议价能力。 财务指标——整体毛利率有望逐步提升，期间费用率存在下降可能：我们认为，2012年公司产品毛利率下滑是由多方面因素造成的：一方面是由于产品结构性变化，如2011年收购的德惠和2012年收购的驭发毛利率都比较低，并表后拖累了整体毛利率；另一方面是由于冻干机和冻干系统竞争加剧，人工成本上升等因素在一定程度上影响了公司本部的毛利率，我们预计随着公司对德惠和驭发业务的整合，未来其产品毛利率会有所上升；而在期间费用率方面，2012年费用率的上升主要是由于公司新技术引进、新产品出入推广期费用较高、及子公司并入等因素造成，随着上述事项的逐步完成，预计今年公司的整体费用率会控制在比去年更低的水平。 盈利预测：我们认为，公司作为国内冻干行业的龙头企业运营规范，发展战略清晰，在今明两年能够充分享受新版GMP改造带来的行业机遇，而从中长期来看其在隔离器、水针生产线、空气净化设备、生物反应器等其他制药装备的延伸也使其具备了成为综合性的制药装备龙头企业的潜质，我们预计公司年EPS分别为1.47、1.77、2.01元，目前公司估值不高，2013年业绩稳健增长确定性强，2014年仍有望保持温和增长，继续维持其“增持”评级。 风险提示：国家*策变化，产品竞争加剧
